涪陵榨菜榨菜主业价增驱动增长,萝卜泡菜放量迎量价齐升

2022-08-04 12:56:03 文章来源:网络

涪陵榨菜发布2022年度半年报,公司22H1实现营业**14.2亿元,同比增长5.6%;归母净利润5.2亿元,同比增长37.2%;扣非归母净利润4.8亿元,同比增长28.4%。单Q2实现营业**7.3亿元,同比增长15.0%;归母净利润3.0亿元,同比增长74.7%;扣非归母净利润2.8亿元,同比增长65.2%。

榨菜主业价增驱动增长,萝卜泡菜放量迎量价齐升。分产品来看,主营业务中榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现**12.4/0.6/1.1/0.2亿元,同比分别+3.0%/+37.0%/+26.8%/+3.5%。量价拆分后可得,榨菜销量/价格同比分别-10.0%/+14.4%,价增驱动增长,提价之下销量增长存在压力;萝卜销量/价格同比分别+25.9%/+8.8%,泡菜销量/价格同比分别+10.9%/+14.3%,萝卜和泡菜实现量价齐升。从聚焦榨菜主业向产品矩阵式发展战略迁移,公司在巩固榨菜主业的同时,着力发展下饭菜,以萝卜为起点向酱腌菜领域延伸。分地区来看,华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区分别实现**3.4/3.0/1.7/1.6/1.4/1.2/1.0/0.7亿元,同比分别-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%/+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%,其中华东地区表现亮眼,我们判断系疫情影响下居家消费场景增加,榨菜动销提速。经销商数量来看,22H1末经销商数量2770个,较21H1末下降260个,主要系部分市场经销商整合和小商退出。

成本下降费投收缩,盈利能力显著改善。22Q2归母净利润表现超预期,同比增长74.7%,主要系新青菜头替换提振毛利和销售费用收缩双因共振。计算22H1运费率为3.2%,以此比率对Q2运费进行还原(假定H1和Q2单季运费率相同),还原后22Q2毛利率60.9%,销售费用率14.0%。其中,22Q2毛利率同比+2pct,主要系5月初低价新青菜头投入使用后成本生产所需原料成本下降有关(21/22年新青菜头收购价约1250/800元每吨);22Q2销售费用率同比-12.3pct(H1同比-7.8pct),主要系品牌宣传费下降所致,22H1**额同比下降1.4亿元,约为22H1营业**的9.6%。此外H1/Q2公司投资**分别增加4065/1964万元,22H1/Q2录得归母净利率36.3%/41.2%,同比+8.4/+14.1pct。

下饭菜前景广阔,调味菜积极布局,渠道下沉尚存空间。下饭菜品类瞄准酱腌菜市场,市场较之榨菜显著拓宽,目前萝卜和泡菜作为主力品类增长势头正盛,我们看好公司借力品牌渠道优势,向酱腌菜发起冲击的长期成长动力和广阔空间。

调味菜专门成立销售二部,外聘职业经理人,有望形成新的增长极。2021年公司县级市场增长达到20%,占比已超过20%,已覆盖1000余个县级市场,目前依然存在空间。

投资建议:短期来看,疫后公司**费投力度,配合新品类上市推广放量,业绩有所支撑。中期来看,提价与成本共筑业绩弹**,2022年销售费用率预计收缩,渠道开拓和新品上市有望贡献额外增量,2023年因成本滞后反应,同比仍有弹**。

长期来看,公司榨菜主业稳固,份额有望持续提升,战略升级后新品类和新渠道助力打开成长天花板。预计公司2022-2024年实现营业**29.4/33.0/36.9亿元,实现归母净利润10.2/11.8/13.3亿元,对应PE分别为26.0/22.4/19.8X,维持“增持”评级。

公司是高端化持续推进的低估值啤酒龙头企业,拥有长达**的品牌积淀、打造细分品类大单品的能力、高端化的渠道运作模式三大竞争优势,短期疫后修复速度超预期+长期吨价提升空间和盈利能力提升持续**超预期,带来阶段**的疫后弹**和中长期的业绩较快增长。

投资要点

**国货**品,双品牌布局下产品结构梯次升级青岛啤酒是历史悠**的国货品牌,历经外延并购、内涵发展、调整转型、高端化升级等发展阶段,形成了双品牌战略布局、一体两翼产品结构、一纵两横市场格局的态势:1)双品牌战略布局:经历3轮品牌战略调整,目前公司形成了“1+1”双品牌格局,青岛啤酒定位中高档、崂山啤酒定位大众档利于明确品牌定位。2)一体两翼产品结构:主品牌一体两翼产品结构**括纯生+经典+超高端新特产品,价格带定位清晰利于产品梯次升级,同时聚焦核心单品,渐进式将地方**产品置换为青岛及崂山产品。3)一纵两横市场格局:立足山东大本营市场,加速提升沿黄利润,沿海快速发展,沿江走出市场洼地,东北市场增长亮眼。得益于结构升级,盈利能力持续提升,助力ROE自底部持续抬升,ROE自2016年6.37%**至2021年的14.47%。

啤酒步入激烈的存量竞争阶段,结构升级为未来发展方向1)量:自13年销量见顶后,受主流消费人**数量下降叠加产品同质化严重等因素影响,总产量进入下行通道,2021年我国啤酒行业产销量低基数下略有回升,预计未来4年啤酒销量将保持稳态。2)价:随着消费升级进程加速,经济型产品主导时代落幕,高端化为大趋势,高端化能力为当前酒企主要竞争点。

3)市场格局:我国啤酒行业CR5达73%,处于**头竞争存量争夺阶段,在**头竞争激烈的存量争夺阶段中,龙头酒企在巩固基地市场地位的同时,利用品牌、品质、渠道等优势积极开拓其他市场。

三大优势助力高端化进程,多措并举推动盈利能力提升公司凭借**的品牌积淀、打造细分品类大单品的能力、高端化的渠道运作模式三大优势在高端化进程中领先行业:1)**的品牌积淀:青啤为**国货,品牌价值长期排名**啤酒行业**,依托高端化产品战略+与时俱进品牌策略,赋能品牌高端化、年轻化;2)打造细分品类大单品的能力:公司拥有啤酒行业****重点实验室,依托深厚的工艺储备、打造细分品类**品能力,公司已成功打造出青岛纯生、青岛白啤两大细分品类代表**产品,并有望于纯生、白啤之后继续培育出其他10万吨级以上的细分品类大单品,将有效增厚**、利润。

3)高端化的渠道运作模式:2008年于行业内率先推出大客户+微观运营模式,契合高端化战略,且能实现操作模式的梯次升级。

凭借三大竞争优势的高端化加速升级,公司通过拔结构+控成本+提升罐化率促使盈利能力持续提升,2016年至2021年公司整体吨价上**15.41%至3804元/吨,净利率增长6.56pct至10.79%。

超预期:短期疫后修复速度超预期,长期均价及利润率持续提升短期疫后修复速度超预期:市场认为:由于疫情影响现饮消费场景,22年青岛啤酒3月销量同比下降幅度或超20%,4月销量下滑高双位数,青啤受损幅度较大,全年增长或受影响。我们认为:伴随山东餐饮渠道放开,截止目前5月边际向好趋势明显,预计销量仅出现个位数下滑,环比改善幅度显著高于竞争对手,补库存行情下疫后修复进度超预期,6月或有望出现回补**消费,参考20年疫后**、利润及估值修复,看好青啤当前阶段**弹**机会。

长期吨价提升空间和盈利能力提升持续**超预期:市场认为:青啤纯生品类近年增速放缓,结构提升速度或不及预期,或影响吨价和盈利能力持续提升。我们认为:当前公司通过焕新**装、更换品牌代言人、发力流通渠道和下沉市场等方式对纯生进行深度调整方向明确,且参考发达**普通啤酒-纯生啤酒的升级路径以及日本纯生啤酒45%的占比,当前我国纯生品类占比不到5%,青岛纯生仍有较大增长空间。此外,预计白啤近两年仍有望保持高速增长态势,或有望于23年达到20万吨量级。伴随白啤高增,纯生、经典两大单品维持较快增长,且公司有望继续培育出10万吨级以上细分品类高端单品,预计青啤吨价仍有30%以上提升空间,吨价提升空间和盈利能力提升持续**或超预期。

盈利预测及估值

我们认为疫情及成本仅为短期扰动,青啤产品结构升级及盈利能力提升趋势不变,纯生、经典两大单品有望维持较快增长,白啤延续高增态势,看好公司长期成长**。参考20年疫后估值显著提升,考虑到青啤22年5月环比表现领先行业,补库存背景下疫后修复进度超预期,估值弹**较大。预计2022-2024年**增速分别为7.7%、7.2%、6.3%;归母净利润增速分别为8.5%、18.7%、18.2%;EPS分别为2.5/3.0/3.5元/**;PE分别为34/29/24倍。长期业绩成长**强,当前估值具有**价比,首次覆盖给予买入评级。

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